难逃脱订阅用户量减少“危机”，奈飞的护城河在动摇？

上面，我们将对这些下一场进行摘要总结。你可以在我们2022年1月初的报道中所洞察愈加多也许。

Netflix的二垒手绝对优势取而代之

流水媒体的产品现有均均有15家服务项目最初公司，Gmail至少1000万，其中所许多竞争者对手，如迪斯尼、亚马逊、YouTube、黑莓、环球影业(Paramount)和HBO Max，均均有都有为数众多决定性绝对优势之一:

补贴较低开发成本流水媒体服务项目的休业收入该公司

一个由最初公司持有，而不是从别人那从前给予执照的主旨目录

有这么多较低开发成本的替代品，根本很难囤积

我们先前较忽略了Netflix的提价能力，但今天的产品上竞争者愈演愈烈，我们的论据于是以如期而至。Netflix对223集完全免费亏损的预见暗示，在有这么多较低价替代品的情况，值得注意的提价也许今天降到了顾客不愿付给的上限。从布3可以显现出，Netflix今天的收费比其他另类水流水媒体服务项目都要较低。作为参阅，我们常用了Netflix的“Standard”蓝图以及布3中所竞争者对手的等效纸制。

布3:英国流水媒体服务项目月初收费

布源来自Netflix Price Vs Competition (New Constructs, LLC)

不能有持续增长和套利

在2020年解决问题了努力的FCF后，Netflix回到了烧银子的方式也，并在2021年激发了28亿美元的FCF。自2014年以来，Netflix今天耗费了166亿美元的少数人套利。见布4。

布4:Netflix自2014年以来的累计少数人套利

布源来自Netflix Cash Burn Since 2014 (New Constructs, LLC)

也许Netflix只有一个补贴举例来说——电子书费，而迪斯尼等竞争者对手则通过基调公园、消费品、游轮等渠道从主旨中所挣银子，Netflix的款项耗费也许还则会之后。黑莓(Apple)和康卡斯兹/NBC该集团(Comcast/NBC Universal)等竞争者对手从其他该公司中所给予套利，这些该公司可以为主旨制作公司获取资金，并降较低流水媒体服务项目的业绩。

极大的危险接收机：尽管主旨税收上升，但Gmail持续增长上升

Netflix的少数人套利自2010年以来首次在2020年为于是以。但努力的FCF仍然完全来自于Netflix在COVID-19大流水行起来其间调高主旨税收。Netflix很难激发努力的少数人套利并增加主旨税收。

现在，我们注意到主旨税收与电子书者持续增长之间长期存在密切联系。所以，牵牛这笔银子其实是值得的。截至前天谈及的财务状况，我们看见这种关系被刷最初了。

如布5所示，即使在2021年主旨税收显著增加并至少TTM之后，Netflix的完全免费持续增长仍在上半年上升。也许流水媒体该公司竞争者愈演愈烈、主旨转子的本质，Gmail持续增长极低是一个极大的危险接收机。在主旨上投入生产数十亿美元所能威慑竞争者，而且即使在主旨上投入生产巨资，最初Gmail也不则会经常出现。

布5:Gmail持续增长和主旨税收的发生变化:2014年

布源来自Netflix Subscriber Growth YoY vs Content Spend YoY Change Since 2014 (New Constructs, LLC)

电视直播主旨的缺乏约束了Gmail的持续增长

Netflix历来不涉足体育电视直播教育领域，这一看法其实不太也许彻底改变。共同首席总裁桑德斯·克莱芙表示，Netflix将在2021一月中所要求体育最初联盟不获取的兹殊性，以“为我们的客户获取一笔安全性的报价”。对于那些须要将电视直播主旨作为流水媒体需求一部分的顾客来说，Netflix要么是不可选的，要么需要购买它作为竞争者对手的补充服务项目。

与此同时，迪斯尼、亚马逊、哥伦比亚广播最初公司、全国广播最初公司和哥伦比亚CBC(它们都有自己的流水媒体的平台)打算适当愈加多的电视直播主旨的的电视台，特别是在是NFL和NHL，这让它们给予了Netflix很难相媲美的非常受欢迎的主旨。值得注意，黑莓开始重播《周五美国职棒大联盟夜半》，据报道，黑莓即将与英国板球最初联盟(NFL)达成协议，这只则会加强电视直播服务项目。

Netflix现有的总价反之亦然Gmail数量将缩减到

我们常用反向折现套利模型注意到，也许上述竞争者下一场和Gmail持续增长再进一步放缓的聘请，对Netflix愈加再进一步套利的期望其实愈加为期待。要推论Netflix现有220美元/股的净值是合理的，该最初公司需要:

持续其5年大约NOPAT业绩12%[1]及

到2027年，补贴每年以13%的复利持续增长，假设在2022-2023年，补贴按相比较估计值持续增长，之后每年持续增长12%(相当于2022年的补贴估计值)

在这种情况，Netflix到2027年的比如说补贴为595亿美元，是哥伦比亚CBC最初公司(Fox Corp) TTM补贴的44倍，环球影业该集团索尼外甥(Paramount Global) TTM补贴的2.1倍，是环球影业该集团索尼外甥和索尼外甥记录片(Warner Bros. Discovery) TTM补贴之和的1.5倍，是迪斯尼TTM补贴的82%。

要激发这种技术水平的补贴，并降到其净值所暗指的期望，Netflix须要:

3.35亿Gmail，大约每月初14.78美元

4.24亿Gmail，大约每月初11.67美元

14.78美元是英国和和澳洲在第223集每位理事的大约月初补贴。然而，Netflix的完全免费持续增长主要来自全球性的产品，而全球性的产品的九成完全免费补贴要较低得多。总体(英国和全球性)大约每个Gmail的月初补贴在2021年为11.67美元。按照这个售价，Netflix须要将其Gmail基础缩减到至4.24亿以上，才能推论其净值是合理的。

在这种情况，Netflix暗指2027年的NOPAT为71亿美元，是哥伦比亚CBC最初公司2019年NOPAT的3.6倍，环球影业全球各地最初公司2019年NOPAT的1.9倍，环球影业全球各地最初公司和索尼外甥注意到最初公司2019年NOPAT二分的1.1倍，以及迪斯尼2019年NOPAT的67%。

布6更为了Netflix在2027年的比如说NOPAT和其他主旨生产最初公司2019年的NOPAT[2]。

布6:Netflix 2019年的NOPAT和比如说的2027年NOPAT与主旨其产品的对比

布源来自NFLX DCF Implied NOPAT vs Peers (New Constructs, LLC)

如果业绩回升流水媒体历史记录大约技术水平，将有近百50%的重大损失

如果由于竞争者压力，Netflix的业绩再进一步上升，在主旨创作和/或Gmail获取层面的税收增加，负面影响则会愈加大。具体来说，如果我们假设:

Netflix的NOPAT业绩跌至9%(与2014年以来的大约技术水平持平)

到2027年，Netflix的外资额以每年10%的混和运动速度持续增长(相当于管理层聘请的22年第二3集外资额通货膨胀率)

该股现有均值121美元/股，暴跌了45%。在这种情况，Netflix在2027年的补贴将是513亿美元，这反之亦然Netflix有2.89亿Gmail(按现有英国和和澳洲的大约月初租金计算)，或3.67亿Gmail(按大约每个Gmail每月初11.67美元计算)。作为参阅，Netflix在第223集末持有2.22亿Gmail。

在这种情况，Netflix 513亿美元的比如说补贴是哥伦比亚CBC最初公司(Fox Corp.) TTM补贴的3.8倍，是环球影业该集团索尼外甥(Paramount Global) TTM补贴的1.8倍，是环球影业该集团索尼外甥和索尼外甥记录片(Warner Bros. Discovery) TTM补贴二分的1.3倍，是迪斯尼TTM补贴的70%。

Netflix暗指，在这种情况，NOPAT将是哥伦比亚CBC最初公司2019年NOPAT的2.3倍，环球影业全球各地最初公司2019年NOPAT的1.2倍，环球影业全球各地最初公司和索尼外甥记录片2019年NOPAT之和的70%，以及迪斯尼2019年NOPAT的43%。

布7更为了该最初公司在上述情况的历史记录补贴和比如说NOPAT，以说明了对Netflix净值的期望。作为参阅，我们除此以外环球影业全球各地最初公司和索尼外甥最初公司的《注意到》。

布7:Netflix的历史记录NOPAT vs. DCF比如说NOPAT

布源来自NFLX DCF Implied NOPAT (New Constructs, LLC)

其实愈加为期待

上述情景假设，根据我们的DCF模型，Netflix每年的入股外资发生变化为外资额的14%(2021年上半年)。举例来说，自2014年以来，Netflix的入股外资以每年40%的复利运动速度持续增长，入股外资的发生变化占外资额的大约比例为26%。

在上述预见中所，愈加有也许的情况是，税收须要较低得多才能解决问题持续增长，但我们常用这种较差的假设来突显这只入股人总价的几率。

本甫最初登载于2022年4月初20日。

谈及:大卫·兹瑞纳、凯尔·巴鲁克二世和沃德·舒勒写任何兹定的入股人、情调或基调都不则会想得到任何报酬。

[1]假设随着开发成本从流水行起来病较低点上升，NOPAT业绩上升到接近百历史记录业绩。例如，Netflix届时2022年的休业业绩将从2021年的21%上升到19% -20%。

慎重考虑2020年和2021年全球各地经济以及这些曾和的其他该公司部门受到的影响，我们在本次分析方法中所常用2019年NOPAT来分析方法每家最初公司在covid -19先前的休业收入能力。

甫|美股研究社（ID:meigushe）

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